LME锌库存25◆★.5万吨高位，0-3月深贴水37.84美元，锌锭间歇补入国内市场，内外盘供求格局相对平稳。9月沪伦比围绕进口窗口打开上下窄幅波动，锌锭在内外两个市场的顺畅流通下，内外盘走势一致性较好，10月该局面有望延续★■★■。锌锭库存集中海外，依旧推荐进口窗口关闭后的跨市反套机会★★◆◆◆。

　　9月镍价低位反弹★■◆◆■◆，逐步重心从12万向13万进发◆★◆◆★■，市场交投平平。伦镍9月初在15600美元附近铸成双底，并触底反弹■■◆■，月末再度接近17000美元位置。由于人民币汇率大幅升值■■■，内盘表现明显更为弱势。现货来看，金川升水表现温和★■★，金川升水1750元，俄镍贴200元，电积镍贴100元。近期盘面总体趋弱★★■◆，市场逢低买盘增多，现货市场成交有所转暖★★◆。但由于供应方面基本不存在瓶颈★★，现货升水呈现继续下压态势。镍铁库存出现明显反弹，9月中旬报库存2.27万吨增加1500吨左右，纯镍库存基本持平在3万吨，不锈钢库存增1.1万吨至96万吨★■★。库存整体压制价格价差表现。

　　反映在价差上★★★◆■，沪铜近月价差基本转为back结构，不过幅度较浅。月底铜价接近7.9万后，备货尾声与高价下★◆◆■■，0-1价差转平。十一长假加速了2411合约的持仓活跃度，倾向节后2411-2412间以及后续合约间依然能够延续浅back结构★★◆■◆★。

　　需求方面■■：SMM统计国内铝下游加工龙头企业开工率回升1★◆◆◆.5个百分点63.5%，9月铝板带、箔及线缆企业开工率积极向好，型材板块终端需求依旧存在显著的分化，建筑铝型材市场保持惨淡，光伏与汽车型材订单量持续上涨。10月铝下游开工率存上涨动能，但海外加征关税及汇率变动等因素可能会带来一定负面影响。海关数据显示7月铝材出口同比增长接近25%★■◆■★，海外需求维持强势。9月铝表观消费回升◆◆，月度同比增速回升至4%■★★，测算1-8月表观消费同比维持在5■★◆■■.5%左右■■★◆◆◆。

　　库存和现货方面：9月铝锭社库去库较快◆★，下降11万吨至70万吨，铝棒社库增0.1万吨至11.6万吨◆■◆★◆，社库总量处于近年中性位置，比去年同期高约25万吨。铝锭铝棒厂库上升1万吨至12.7万吨，较去年同期高2万吨■◆■。华东华南中原地区贴水依然较大■◆■★◆，分别在50元、100元、230元◆◆★◆◆■，铝棒加工费围绕300元附近波动★■◆■■。

　　镍铁紧缺缓解，价格重心受到原料影响有向下倾向。国内纯镍库存急剧堆积的状态有所改善■★◆，但现货冗余仍将长期持续。由于国内产量持续提升◆◆■★★，叠加交割品扩容◆★◆■★★，对海外纯镍需求强度一般，进口利润总体偏弱★■。海外镍库存低于国内■◆■◆，导致海外镍价相对高估，有利于出口方向★◆。内外方面，人民币汇率变动主导了内外强度的变化，由于方向依赖汇率判断，不建议做单一方向。沪镍市场目前呈现contango结构，预期供应增加■◆■★，价格反弹会加剧过剩到来的速度，后续仍将大概率维持库存增加方向★■◆◆★◆。

　　从下游表现来看★★■，终端未能有明显的订单增量，但此前原料库存不足一度困扰中下游■★★，因此下游采购情绪稍显乐观★◆■。不锈钢整体仍然处于过剩状态，实际库存消化较为有限。外围预期摆动剧烈，一个是特朗普交易逆向，一个是降息落地引发政策剧变预期■★◆★。不锈钢厂节前价格竞争连续发下调盘价★◆★★，九月过半★◆■，下游需求走弱观望情绪浓厚，不锈钢厂排产较高虽有下调意向，但目前现货资源仍将进一步趋于宽松。

　　9月内外铜价再次在关键位置止跌◆■◆■，与8月相类比★◆，月初交投氛围同样★★■◆★■“紧张”，交易衰退节奏下，沪铜测试7.15万支撑，本月低点高于8月■★■■。在国内消费季节性回暖及双节补库需求带动下，铜价中旬企稳后■★，面临7.5万◆◆◆★、MA60日均线日★■，美联储宣布首次降息50个基点后■◆，提振风险资产，尤其贵金属溢价，伦铜上涨空间扩大到9500美元上方。月底国内推出与股市挂钩的货币政策新工具★◆◆■，立刻反转内盘人气，伦铜涨幅月底打开到1万美元上方，沪铜加权接近7.9万■■★。笔者对★■★“股市-货币”工具的关注大于继续坚定推出的财政加码政策，前者非常精准的拖底国内权益市场交投人气。虽然现阶段规模较美国四轮QE、欧洲央行LTROOMT要小■◆★，但决心与政策空间大■★★◆■。中长线月欧美制造业PMI指标更加疲弱，中国可能有限回暖，实体经济指标共振较差，且2025年经济增速展望的强度很可能一般■◆◆■■★，而全球主要经济体货币政策更加宽松，这有利于抬升贵金属与资源溢价。

　　9月进口铜现货多数时间保持盈利状态，洋山铜溢价提高到65美元/吨★■★◆。倾向延续盈利水平经常性打开的震荡状态。

　　中证海外内地股通信服务指数报1344.63点，前十大权重包含汽车之家等

　　供应方面：国内电解铝运行产能稳定在4350万吨◆◆，贵州安顺铝业13万吨和四川启明星铝业12■◆■■■.5万吨产能月底前陆续开始通道复产，云南地区未闻枯水期相关消息枯水期减产概率不高，短期内无其他产能变动★★★★。预计9月我国电解铝产量约358万吨，同比增长约1.7%◆★，累计同比约4.2%逐月下降。海关数据显示8月原铝净进口环比增加3.7万吨至14.8万吨，进口窗口维持关闭★◆★★★。

　　基本面★◆，国内铜市加速去库■■◆★，SMM社库9月底已出库到15.43万吨，较去年同期增量缩至7.31万吨。现货在去库氛围里，基本以升水的方式跟涨◆★◆◆◆。2408合约最后交易日，沪粤现货依然有40■★■、25元/吨升水，下旬上海升水最高扩至150元。现货价格很可能在节前倒数第二个交易日升上7.8万。消费端■★◆，主要由电网★◆◆■■、电力季节性回暖为主；供应端◆★，强调秋季，国内精铜产出增量受限。受低加工费、阳极铜供应转紧及生产事故★★★◆■◆、检修排产影响◆■■◆■★，国内累计精铜产出增速持续缩窄，钢联口径累增幅度已经降至4★◆◆■◆.2%◆◆■★，国家统计局精铜产出累计增速降至6.2%◆★◆，预计后续继续靠向国内GDP增速。同时，8月精炼铜进口量较低、华东两遭台风冲击，影响保税铜供货，也加速了去库速度★■■◆◆◆。

　　9月沪铅回归基本面逻辑◆◆■■■■，需求不足的弱现实，后市消费获政策支撑的偏强预期下，沪铅从7月中旬的深BACK逐渐转变为正向市场。节后短期供大于求◆■◆◆◆，铅仍存累库预期，鉴于目前社库4.32万吨整体不高，且进口窗口持续关闭■◆■★，铅月间差难见明显扩大■◆★■◆★，跨期套利不推荐。10月侧重观察消费，暂以震荡行情对待★◆★★◆★。

　　由于海外锭持续补入■★★■，国内锌元素仍不缺，月差空间有限■◆★★■★，仍不推荐跨期套利，单边上倾向多陪■■★★，但建议暂时回避国庆长假后短期的供求错配，节前多头落袋为安为宜，节后择机低吸◆■★★◆。

　　对于绝对铜价的看法，当前中美欧制造业指标都以转弱为主■■◆★。ICSG已较4月上调今年铜精矿供应增速，且对明年持复苏观点。同时临近休假，海外市场将综合评估联储降息与美国大选影响■◆，大选前风险资产往往波动放大。7.9万卖看涨权利金已涨至1500元以上，8万权利金吸引力强，低仓量参与卖看涨期权■◆■★★。

　　9月铅旺季需求预期落空★◆◆★，沪铅重心再下台阶★★■■，随着进口窗口再次关闭★■★、炼厂检修与复产并存之下精铅产量环比预减■★◆★■，月底再获得宏观乐观情绪支撑，沪铅震荡筑底后小幅反弹，整体承压于年线)精铅供应预增★■：SMM数据10月PB50国产TC均价上调50元至600元/金属吨，进口矿TC均价上调10美元至-15美元/金属吨，前期海外低价原料补充到厂，国内原料紧张局面略有缓解■◆◆◆◆★。根据目前炼厂排产计划，国庆节后前期检修炼厂陆续复产★■★◆★，新建再生产能投产◆★■■◆，精铅供应环比预增。2)消费端：电动自行车新国标放松车重限制至63千克，铅酸蓄电池远景消费好转★■◆，短期不同地区消费习惯已经形成，实际对铅酸蓄电池的需求拉动料有限★◆。铅价下调，铅酸蓄电池出口竞争力回归★◆■■★，海合会针对国内铅酸蓄电池的反倾销影响部分需求，国内铅酸蓄电池市场降价促销为主，为降低库存压力■★■◆◆◆，部分电池企业国庆放假5天，需求好转程度料有限★◆。

　　沪深300汽车与零部件指数报9539◆★■.72点，前十大权重包含星宇股份等

　　中证全指乘用车及零部件指数报7562.71点，前十大权重包含长城汽车等

　　原铝进口窗口连续五个月维持关闭状态■★■■◆★，国内库存没有大幅下降预期◆★★★，不需要进口窗口进一步打开。出口退税政策调整存在较强不确定性，维持进口亏损缩小后正套参与思路★◆。

　　9月锌价整体先抑后扬，主因市场交投逻辑从需求不足，转向中美宏观政策共振利多。1)宏观超预期：哈里斯在首场辩论后民调占优★★■■，市场修复“特朗普交易★★◆★★■”，继美联储宣布降息50PB的5天之后★★◆■，我国国务院新闻发布会释放降息★■◆★■、降准■■◆★■★、降存量房贷等一系列超预期政策，财政政策配合货币政策同步发力■■◆，宏观对锌价形成多头合力★■◆◆★◆。2)供需：SMM数据10月锌精矿TC低位持稳◆◆■★，冬储预期之下◆★★，锌精矿供应紧张局面未实质缓解。安泰科调研，9月炼厂复产与检修并存■★◆，精锌产量环比预增3千吨至43■■◆.7万吨■★■，前三季度精炼锌总产量424万吨，同比下滑2★★◆★★◆.4%。供应端压力不大。二季度以来■■★■◆，国内锌消费持续疲弱，但随着中美政策共振，国内定价的黑色品种低位反弹，有望带动下游积极补库■■◆，10月需求端并不悲观。SMM锌社库降至10.67万吨，国内去库节奏快于往年同期◆★■，基本面支持锌多头配置。

　　8月美国以略超预期的50个基点开启降息周期★◆■◆，国内则同样释放降息降准和地产相关积极政策◆★，内外共振下有色金属迎来显著反弹，不过产业层面驱动暂时有限，后续还要验证需求能否得到实际提振。沪铝突破前高后形成上升浪形态，背靠下方年线位置考虑逢低买入为主。跨期上暂难看到比较强的去库出现，或维持正向结构，套利空间较小■◆■◆■。

　　9月LME铅库存高位波动，回调不畅，目前仍处于20★◆■★★■.2万吨高位，0-3月深贴水42◆◆■■.74美元，海外需求仍显不足。10月国内炼厂复产预期强。美元指数走弱◆■★■，人民币对美元汇率破7，LME铅震荡上行，沪铅低位整理，铅现货进口亏损扩大至1500元/吨以上■★■★◆■，伦铅相对高估，推荐关注跨市反套机会。

　　中间环节来看，高镍生铁报价继续下滑，最新报至977元每镍点■■◆，矿端支撑在削弱。9月预期产量延续增量。印尼RKAB审批仍暂未进度■★，但市场对镍矿放量预期仍存的情况下，对菲律宾矿采购积极度下降，对印尼镍矿担忧情绪缓解◆★◆★■★。

　　透视IPO辅导军团扩容地图◆■★★★：343家候场企业集中少数券商， 多家◆★★“独角兽■■■”提速